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■闫坤 张晓珉
3月19日，日本央行宣布调整其货币政策框架，将无抵押隔夜拆借利率维持在0至0.1%左右，首次结束负利率政策，并停止购买交易所交易基金（ETF）和不动产投资信托基金（J-REITs）,逐步减少对商业票据和公司债券购买，质化宽松趋于收敛。各界疑虑日本央行是否会进一步调整其货币政策框架。为此，本民众期货梳理了近十年来日本货币政策实践发展脉络，并分析了当前日本经济形势。当前，日本经济回升仍在初期，呵护复苏势头并维持市场稳定仍是政策取向，日本货币政策难以进一步大幅调整，仍将以“摸着石头过河”的小步调整为主。
当前日本经济形势的特征
总体来看，日本通胀数据回升至日本央行目标值以上，经济增速有所回升。通胀方面，自2022年4月以来，日本CPI已连续20多个月高于2%，日本央行“通胀超调承诺”盯住的剔除新鲜食品和能源后的CPI自2022年11月以来已经连续15个月高于2%。经济数据方面，按照不变价计算，2022年和2023年日本GDP增速分别为1.0%和1.9%，高于“1991-2021”三十年间的平均经济增速（0.7%）。从劳动力市场来看，自2021年6月以来，调查失业率维持在3%以下，在G7国家中处于最低水平，并维持下行态势。与此同时，有效求人倍率自2021年以来整体呈现上行态势。日本央行在3月19日更改货币政策框架的声明中认为，随着劳动力市场和薪资改善，工资和价格之间的良性循环已经变得更加稳固。
从经济增长的质量来看，日本内生经济动力依然较弱,支撑日本经济的第一大因素是外需。值得注意的是，日本国内需求对GDP的贡献率已连续两个季度为负，特别是私人部门需求相对乏力，2023年私人需求增速仅有0.7%，低于经济整体增速。具体来看，一是私人消费。2023年第三季度、第四季度私人消费对实际GDP贡献率均为负数，全年增速仅有0.7%，增速不及近三十年中位数水平，绝对规模仍不及疫情前的2019年水平。二是私人住宅投资。连续多年的下滑大趋势并未出现根本性转变，2023年私人住宅投资绝对规模仍处于三十年来最低水平区间。虽然2023年私人住宅投资增速为1.1%，高于近三十年的均值，但主要原因是2020-2022年已连续三年增速为负，基数较低。三是私人企业设备投资，尽管维持了新冠疫情后连续三年正增长，但2023年该投资规模仍不及疫情前的2019年水平。此外，公共投资和政府消费2023年增速分别为2.8%和0.9%，对日本经济形成了一定补位，但整体国内需求依旧不足。在此背景下，外需成为日本经济贡献第一大因素。2023年第二、三、四季度货物和服务净出口对日本实际GDP同比增长的贡献率分别高达45%、96%和116%，呈现逐季走高态势。
支撑本轮日本经济复苏的外部原因在于，日本经济结构已从贸易转向海外投资，世界政治经济格局调整使日本有所受益。上世纪90年代以来，日本企业加速了出海进程，加大了对海外的直接投资和企业兼并收购，致使日本企业大部分收入来自海外收入差额。经常账户余额体现了一国的经济结构和储蓄投资平衡情况。上世纪90年代以来，日本经常账户差额连续三十多年保持盈余状态，特别是2023年经常账户余额高达20.6万亿日元，约为2022年的两倍，占2023年日本现价GDP比重为3.5%，该比重高于历史均值（2.8%）。探究经常账户余额的结构发现，海外投资收益差额占经常账户余额的比重从上世纪90年代初的30%左右水平，上升至2023年的168%，是对日本经常账户盈余的第一大贡献因素。反观货物和服务差额，占经常账户盈余的比重从九十年代初的70%左右水平下滑，且自2019年以来持续为负。在外需成为日本经济第一大支撑的背景下，支撑力主要来自海外投资收益而非国际贸易。在此背景下，由于中国和美国之间的战略博弈和世界多地频发的争端，区域性产业链得以再构建，日本企业及其海外投资有所获利。
支撑本轮日本经济复苏的内部原因在于，“安倍经济学”取得一定成效。日本资产泡沫破灭后，伴随房地产价格和股票价格大幅回落，私人部门出现“资产负债表衰退”。但2013年以来，时任日本首相安倍晋三推出了“三支箭政策”，即增加货币供应、扩大政府支出以及经济和监管改革。在“安倍经济学”推动下，日本股市自2013年以来就开启上涨态势并延续至今，日经225指数从2013年初10000点左右上涨至2024年春突破39000点。东京住宅的房价指数自2013年也开启上涨态势，从2013年初的97.7上涨至2023年9月的160以上。当前，日本的股市指数和房地产水平均已回升至日本经济高峰期水平，修复全部跌幅，资产泡沫破灭的影响相继出清。房地产、股市等资产价格回升，助力私人部门资产负债表修复和信心回暖。
日本央行采取“摸着石头过河”的小步调整策略
结合前民众期货分析发现，当前日本经济明显回升，世界政经格局利好及内部资产价格修复等原因致使日本经济回升，通胀已达日本央行政策目标水平。在此背景下，日本央行适应性地调整其货币政策，但短期内改变宽松取向的可能性不大，而是采取渐进式调整。
第一，日本经济回升的可持续性仍然存疑，当前货币政策框架并未改变宽松取向。一方面，制约日本经济固有的结构性因素，如日本企业竞争力不足、老龄化严重、政府债务率高企等问题仍未解决，通胀回升缺乏长期性、内生性支持动力。另一方面，2022年和2023年的经济回升增幅并未明显超越近三十年来日本经济增速的中枢和波动范围。国际货币基金组织、世界银行均预测2024年和2025年日本经济增速为0.9%和0.8%，未脱离过去三十年的经济增速趋势。此外，日本并非第一次出现通胀形势向好，此前曾经“昙花一现”。在2014年4月至2015年3月的一年间，日本月度CPI同比数值均在2%以上，但随后又陷入长达七年的CPI同比数值不及2%。3月，日本央行的货币政策框架改变，从负利率变为零利率，日本利率仍处于全球洼地；对国债购买仍未改变，对ETF和J-REITs的购买结束，质化宽松趋于收敛；但对国债的购买不变，量化宽松取向依旧不变。
第二，日本货币政策难以进一步大幅度调整，否则可能导致金融市场和政府债务过度承压。如日本货币政策大幅度调整，日本国债等资产价格可能波动，增添市场恐慌情绪，甚至使日本央行声誉受损，货币政策维持市场预期稳定的效能减弱。同时，如果市场预期日本央行可能大幅度调整货币政策，则市场投资者为规避损失将争先卖出债券离场，导致债券市场波动过大，甚至日本央行不得不天量承接市场卖出的国债，导致日本国债市场交易进一步萎缩。另一方面，2022年日本政府债务率高达261%，已连续多年高居世界主要经济体的首位，利率猛烈回升将导致政府债务付息压力增大。此外，日本货币政策调整还可能引起经济全方位变局。日本央行于2023年4月发民众期货表示，自1990年代末日本经济陷入通货紧缩以来，实现物价稳定一直是数十年的焦点问题，并已实施各种货币宽松措施。这些货币宽松措施相互关联，对日本经济活动、价格和金融机构等产生了影响。日本央行将在大约一年到一年半的时间内对货币政策实施多方面审查。
第三，日本央行操作风格较为谨慎，大概率将延续渐进式调整策略。尽管日本到达通胀目标后，叠加房地产市场、股票市场向好等因素共振，对日本央行调整货币政策的呼声和预期较高，但日本央行保持了克制和谨慎。从政策实践来看，日本央行通过渐进式调整收益率曲线控制政策的上限幅度实现了货币政策的小步调整，而非一次性退出YCC政策。具体历程是，2018年7月，日本央行将十年期国债收益率波动范围控制在±0.1%，2021年3月则将十年期国债收益率波动范围放宽至±0.25%；2022年12月进一步将波动范围放宽至±0.5%。2023年10月，日本央行决定更加灵活地使用收益率曲线控制政策，将长期利率上限设定在1%，收益率曲线控制政策对利率的管控已经极大程度减弱，实质上已经完成逐步退出。当前，日本已将隔夜利率从-0.1%调整为0到0.1%，提升幅度较小，谨慎风格的日本央行大概率不会进一步大幅调整，而是跟随经济金融形势小步跟随。
（闫坤：中国社会科学院日本研究所党委书记、研究员；张晓珉：中国社会科学院大学应用经济学院博士、中国银行间市场交易商协会项目主管）
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