赵勇 中国人民大学经济学院教授，中国宏观经济论坛（CMF）主要成员
以下观点整理自赵勇在2023世界经济论坛上的发言
本民众期货字数：2800字
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一、三个基本事实
政策方面，拜登政府主政白宫后，美国的对华政策较特朗普政府时期出现了很大的调整。拜登政府延续了特朗普时期针对中国的整体限制策略，但在具体手段上，为了尽可能降低“打压中国”的成本，拜登通过促进制造业回流，以及“近岸外包”、“友岸外包”的方式重塑全球生产格局，意图减少美国对中国供应链的依赖，达到所谓的“去风险”甚至是与中国“脱钩”的目的。
资本流动层面，2015年以来全球直接投资规模整体萎缩，2022年进一步下滑12%。中国外资流入的下滑更是引起了市场的极大关注，担心中国在全球分工中的制造业地位受到挑战的声音开始出现。
在金融领域，过去一年美国长期债券利率不断走高，金融市场动荡不断，以硅谷银行倒闭为代表的金融冲击时有发生。同时，很多发展中国家纷纷放弃美元结算，国际货币体系的“去美元化”有所加速。
以上三个基本事实并不是孤立的，而是存在着某种联系。我们认为，美国重塑全球产业链的努力大概率不会取得预期成果，若美国强行推动这一进程，则会付出巨大的代价，即全球产业链重塑将对美国主导的全球金融体系产生反噬。
二、当前美国在世界经济中的角色和地位
过去一百年间，美国在世界经济分工中的角色发生了重要变化。上世纪40年代，美国在世界经济分工体系中的地位和当前的中国类似，生产产品然后在全世界范围内进行销售。上世纪80年代以后，美国在世界经济分工中的角色由产品供应方变成了产品需求方，其持续获利的动力也不仅民众期货于贸易利益，而开始转向资本双向循环流动下的金融收益。在此过程中，美国在一定程度上让渡了贸易利益，从而在金融领域中取得了过度特权。
由于发展中国家的风险规避能力较弱，因此在投资时只能选择安全性高、收益率较低的资产，比如美国政府债券。与此同时，美国拥有全世界最发达的金融市场，可以为投资过程中的风险分散提供很好的支撑，因此美国在风险投资上具有比较优势。这就形成了美国主导的国际资本流动格局，即美国通过发行低息债券进行融资，然后将其转化成高收益的直接投资或股权投资流入其他国家，这也被称为“美国的过度特权”。
从全球资源配置的角度来讲，这样的特权是有效率的；同时，从利益分配的角度来讲，美国是利益获优的一方。
三、全球供应链重塑如何导致了金融反噬？
若美国试图推动全球供应链重塑，可能会对其主导的全球金融体系产生冲击。具体而言：
一方面，在这样一种资本双向循环的过程中，“去风险”需要依赖美国的金融市场才能实现。无论是对外直接投资还是股权投资，其风险都可以在美国的金融市场上得到化解。但若拜登政府将“去风险”的职能主体由市场转化为政府，不但效果有限，还可能对全球资本流动格局带来不必要的破坏。
2015年以来，全球直接投资规模持续下滑，虽然这并不能完全归因于“去风险”的职能主体由市场转向政府，但也不能否认，该因素发挥了一定的作用。若美国继续推动全球供应链重塑，则意味着政府会更多介入“去风险”的过程，这将会带来对美国金融利益的反噬。
另一方面，在资本双向循环流动的过程中，美国要将其融资成本维持在低位，即发行债券时的利率水平不能太高，从而保证合理收益率。同时，较低的利率也是美国国债作为安全资产地位的保障。若美国债券利率走高，其主导的国际资本流动格局以及由此衍生出的收益可能都会受到破坏。
2010年以来，美国长期国债收益率持续走低，但今年出现了明显回升。当然，今年债券收益率的走高并不一定是全球产业链的重塑导致的，其背后主要是美联储加息的推动力量。问题在于，如果美国持续推动全球产业链重塑，长期国债收益率走高将会是大概率事件，即便在明年的降息周期下，也可能维持高位。
从供给端来看，被动财政补贴将导致美债供给增加。如果强行逆全球分工引导产业链回流，就不能完全依赖市场逻辑，必须借助于产业政策的推动。这要求政府在税收、补贴等方面给予支持，以改变不同国家制造业部门的相对收益率。但与此同时，政府的财政赤字被动增加，借债意愿会进一步增强，从而增加债券供给。
而在需求端，全球供应链再平衡将导致美债需求减少。伴随供应链从最具“效率”的国家向所谓的最为“安全”的国家转移，必然会带来产品生产和供应能力的不足，结果只能是全球贸易规模的萎缩，以及发展中国家顺差增长以及外汇储备积累的缓慢，这在需求侧抑制了发展中国家对于美国政府债券的需求。
因此，如果全球供应链重塑朝着美国预期的方向进行，那么美债的供给增加而需求减少，最终将推动债券利率长期走高。
总结来说，若美国继续推动全球产业链重塑，将导致政府替代市场发挥“去风险”职能，并推动债券长期利率走高，最终破坏美国主导的国际金融体系。
四、美国或难以实现全球供应链重塑的目标
我们认为，拜登政府推动的全球供应链重塑更多是一种和中国竞争的尝试，能在多大程度上实现预期效果带有极大的不确定性。具体而言有三条逻辑：
1、历史逻辑
历史上，全球经历了多次供应链重构，从19世纪70年代时的英国转向20世纪40年代的美国，再到20世纪80年代美洲大陆向亚洲大陆的转移，再到后来从日本转向中国。每一轮的全球供应链重构都不是由政策推动的，而是由于各国的经济条件发生了变化，是市场边际扩张的结果。
2、经济逻辑
产业链重构反映了美国国内政治精英思想的转变，在今年沙利民众期货提出所谓“新华盛顿共识”后，美国国内政治精英对对自由主义的掘弃非常明显。从悲观角度来讲，这样的一种安全主线和对抗主线可能会存在一段时间，美国政策对世界经济的扰动可能还会继续发挥作用。但从乐观的角度而言，长期内安全逻辑最终还是会让位于经济逻辑。
3、供应链的实质
全球化对应的结果是优胜劣汰，要实现全球产业链重构，就意味着要用一种新的分工体系对原有分工体系进行替代，而原有分工体系其实是符合美国自身利益的。在不发生大的技术和制度创新的背景下，美国只能进行小范围的政策努力，因为任何一种颠覆性的分工体系变化，本质上都是新的分工体系对原有分工体系的破坏，意味着对其自身利益的损害。
4、政策建议
美国政府政策也存在着错判的可能，未必能永远达到自身政策预期。这意味着，我们不能进入美国政府的政策节奏，要保持战略定力，以我为主，致力于自身营商环境和经济环境的改善，只要自身政策不出问题，中国经济在世界经济分工中的地位就不会出现问题。
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